La estructura del capital y las políticas de dividendos (página 2)

Se puede asignar probabilidad a cada posibilidad, si el de la imprenta cree en la amenaza baja el precio pero la imprenta también tiene poder de negociación y para frenar esta amenaza podría amenazar con abandonar la transacción para ver hasta donde estaría dispuesto a llegar el dueño del periódico. La solución a todo esto está muy influida por la racionalidad limitada ya que el resultado de la negociación va a depender de la inteligencia de cada agente ya que si el agente dice algo, el otro deberá incurrir en una serie de costes para comprobar si es verdad lo que dicen. La clave está en la cuasirenta, el de la imprenta va a tratar de mostrar que es lo más pequeña posible, para ello una posibilidad es afirmar que tiene un empleo alternativo para la maquinaria de impresión con lo cual el dueño del periódico deberá incurrir en unos costes para comprobar si ese uso alternativo existe realmente.

Al cabo de 2 años de la firma del contrato el periódico depende de la imprenta y viceversa ya que el periódico tiene una reputación creada y no le interesa detener la producción, ahora va a ser la imprenta la que se puede comportar oportunistamente y puede decir que se incrementan sus costes de impresión y pedir más dinero. El periódico puede responder con la amenaza de quiebra ante este incremento de precios, esto se conoce como "teoría de señales" ya que los agentes tratan de dar señales acerca de su comportamiento.

Finalmente tiene poder tanto la imprenta como el periódico con lo cual nos encontramos en una situación de monopolio bilateral que desde el punto de vista microeconómico se sabe que es ineficiente. Otra explicación de la ineficiencia se puede encontrar en la gran cantidad de costes en los que se incurre a lo largo de la transacción.

En el mercado la situación va a presentar muchas ineficiencias con lo cual habrá que buscar alternativas al mercado, tenemos el coste de transacción del mercado y vamos a tratar de buscar soluciones organizativas que tenga unos costes internos menores al de los de transacción.

• Asociarse el periódico y la imprenta con lo cual desaparece el comportamiento oportunista, se trata de una integración vertical. Esta empresa va a existir porque los costes internos van a ser menores que los de transacción del mercado.

• El problema al caso anterior puede aparecer si al integrarme los costes internos son mayores que los de transacción, es decir que pasará si al fusionarse imprenta y periódico se elevan los costes de impresión (esto suele pasar si se fusionan dos empresas que realizan la misma función). Habrá que comparar los costes de producción en el mercado más los costes de transacción con los costes de producción integrado más los costes internos.

• En todas aquellas operaciones en las que haya alta especificidad de activos se tenderá hacia la integración porque la especificidad aumenta los costes de transacción en el mercado (oportunismo y racionalidad limitada) y además al llevar a cabo la transacción se pasa a una situación de pocos agentes aunque inicialmente haya muchos llegando finalmente a una situación de monopolio bilateral. La especificidad tiene el poder de concentrar el mercado.

Si todo esto es así aquellas transacciones que se lleven a cabo con activos muy específicos se llevarán a cabo o conducirán a empresas integradas y aquellas con activos menos específicos se decantarán por situaciones de mercado.

Esto se puede ver en el caso de una compañía de petróleo que puede distribuir por oleoducto o por vía marítima, el oleoducto es mucho más específico con lo cual la teoría que hemos visto nos dice que los oleoductos pertenecerán a las compañías y cuando distribuya por vía marítima, los buques no sean de la compañía. La integración no implica la compra total del oleoducto sino que se intenta tomar el control del mismo con participaciones en sus acciones.

Frecuencia y duración de las transacciones

Cuanto mayor sea la frecuencia y duración, mayores serán los costes de transacción, el contrato de la imprenta si en lugar de 5 años es de 1 años reduciría los costes de transacción. Si el contrato es renovable cada año mayor será el coste de transacción ya que el dueño de la imprenta no tiene garantizado la renovación y por lo tanto cubrir la amortización de la máquina.

Complejidad e incertidumbre en las transacciones

Una vez considerados estos aspectos obtengo la rentabilidad esperada en cada localidad de mi inversión y escojo la mayor.

El problema lo encontramos en la distribución de probabilidad, una vez elegida la opción A trataría de ver como podría modificar la distribución de probabilidad para que me cambie a B.

La regularidad estadística depende del hecho de que pueda estimar probabilidades y para ello tengo que tener experiencia con lo cual la previsión de elementos nuevos es difícil y nos encontraríamos en una situación de incertidumbre, habrá certidumbre en la medida en que la situación se haya repetido muchas veces.

La incertidumbre no depende solo de la existencia de pronóstico sino de que estos se realicen de forma correcta. La clave de la incertidumbre está en la regularidad, para que una transacción esté en régimen de certidumbre es importante que se haya realizado muchas veces (cuando un banco concede un crédito sin garantías, no corre riesgo, la clave está en que el banco ya concedió muchos créditos y puede conocer el perfil del cliente al que se lo concede con un simple cuestionario).

Por otro lado la complejidad de una operación depende del número de variables que sean relevantes para el agente que la realiza y de su interdependencia, cuanto mayor sea el número de variable, aumentará la complejidad. La complejidad influirá en los costes de transacción de forma directa (más complejidad ( mayores costes) y esto está relacionado con la racionalidad limitada de los agentes que estén en juego.

En una situación de mercado el número de variables implicadas en una transacción depende del interés que se tenga en la misma. El hecho de que un activo sea específico añade complejidad a la transacción (interdependencia entre dimensiones).

Dificultad para medir la actuación de los agentes en la transacción

En toda transacción hay un tipo de producción denominada en equipo cuando se necesita la colaboración de ambos con una producción mayor que la individual (el trabajo en equipo es más eficiente que el individual). Si el esfuerzo es medible no hay problema pero si no se puede medir el esfuerzo de cada uno hay una asimetría en la información ya que si el esfuerzo es bajo el agente no estará dispuesto a revelarlo. Los agentes dirán todos que su esfuerzo es alto con lo cual se va a producir un comportamiento oportunista.

La dificultad de medida se reduce a medida que aumenta la frecuencia con que se realiza la operación ya que el conocimiento mutuo de los miembros del equipo facilita la medida de la actuación individual. Cuanto más sencilla sea una tarea más fácil es medir; Cuando hay complejidad existe una asimetría añadida ya que el profesional sabe lo que debe hacer pero no así el que lo contrata, cuanto más compleja o mayor contenido profesional tenga una tarea más difícil será medir la actuación de los agentes.

El problema de la productividad radica en que la posible mayor eficiencia no sea menor que los costes que acarrea la dificultad de medida, la solución a este problema se puede encontrar en un sistema de incentivos adecuado que compense el incentivo perverso que lleva asociado la dificultad de medida.

Para que todo esto funcione es necesario una medida previa de la actuación lo cual implica establecer la variable que vamos a medir (variable que mida el esfuerzo de los agentes), le problema aparece si la medida no guarda relación con el output que queremos obtener. Si queremos producir muchos TV (objetivo es alcanzar un número de televisores) podemos incentivar el producir TV de baja calidad ya que el objetivo de los agentes es producir el mayor número de TV posible sin preocuparse de su calidad. Si suponemos como variable el beneficio aparece el problema de la escala ya que no se puede comparar el beneficio de un gran almacén con el de un pequeño comercio, habrá que modificar la variable y considerar por ejemplo el beneficio por unidad invertida, esta relativización la podemos realizar a través del concepto de rentabilidad.

Va a surgir el problema de determinar el plazo de medida de esa rentabilidad porque hay que asegurarse que el beneficio sea sostenido. En tercer lugar a parte de la rentabilidad y del plazo para poder pedir responsabilidades, esta petición ha de ser justa para que el sistema de incentivos funcione (no se puede pedir responsabilidades a un agente que sufre las consecuencias negativas de factores externos como una recesión), tenemos que separar factores controlables por el agente de factores exógenos, si el mal rendimiento depende de factores exógenos no se puede pedir responsabilidades, para separar estos dos factores es necesario que exista un marco de comparación, en el caso de una empresa una forma de analizar si hubo factores exógenos podría ser el comparar el rendimiento de la empresa con el resto del sector ya que si hubo factores exógenos negativos estos afectarían al resto del sector.

Una vez medido el incentivo también es necesario que este sea creíble, no solo es medir, además de esto también hay que actuar y además hay que realizar esta actuación al menor coste ya que los costes de medida forman parte de los costes de transacción.

Una solución si no se puede medir podría ser el control mutuo pero esto no es viable si el equipo es grande, otra solución podría ser contratar a alguien para que controle pero este agente debe estar incentivado para que actúe de forma correcta y un incentivo puede ser el que su remuneración sea proporcional a la renta residual que queda después de pagar al resto del equipo. En este sentido destaca la presencia del dueño que está incentivado porque se lleva el beneficio residual, cuando el gerente de la empresa no es el dueño esto actúa como un mecanismo desincentivador ya que el gerente no se preocupa del beneficio sino de otros aspectos como el crecimiento de la empresa, nivel de producción, etc.

CAPITAL

El término capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte derecha del balance general de la empresa, excepto los pasivos a corto plazo constituyen fuentes de inversión a largo plazo.

Tipos de capital

El capital total se puede desglosar en sus dos componentes: el pasivo a largo plazo o inversión de deuda (capital de deuda) y la inversión de los propietarios (capital de aportación).

La inversión de deuda (pasivo a largo plazo)

Incluye todos los préstamos a largo plazo en que incurre la empresa. El costo relativamente bajo del pasivo se debe al hecho de que los acreedores corren con el menor riesgo, en comparación con cualquier otro de los contribuyentes de capital a largo plazo. Su riesgo es menor que el del resto porque tiene una mayor prioridad de reclamo sobre cualesquiera utilidades o activos disponibles para pago, poseen mayor apoyo legal en contra de la compañía para recibir pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes y la deducibilidad fiscal de los pagos de interés disminuye, de manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa.

La inversión de los propietarios (capital de aportación)

Consiste en los fondos a largo plazo provistos por los dueños
de la empresa, es decir, los accionistas. A diferencia de los fondos prestados,
los cuales deben ser reembolsados en una fecha futura específica, se
espera que el capital permanezca en la empresa durante un lapso indefinido.
Las dos fuentes básicas del capital son, las acciones preferentes y la
aportación de comunes, que incluye las acciones comunes y las utilidades
retenidas.

Estructura de capital

El punto clave de este tema es sobre la manera en que los dirigentes de las empresas deben tomar decisiones relativas a la combinación de instrumentos financieros en su estructura de capital y al porcentaje o mezcla de los mismos.

Modigliani-Miller generan un modelo en un ambiente financiero "sin
fricciones" en el cual los sustentos son:

• No existen impuestos.

• No cuesta celebrar los contratos.

• No cuesta nada imponer su cumplimiento.

• La riqueza de los accionistas es la misma, cualquiera que sea la estructura del capital.

Sin embargo, en la realidad existen muchas fricciones, las leyes, impuestos y demás regulaciones sobre los contratos y sus diferencias de un lugar a otro hacen que la aplicación del modelo mencionado sea inoperante.

Al tratar de analizar la estructura de capital, es necesario contemplar que existen dos formas generales de financiamiento:

Financiamiento Interno

Proviene de las operaciones internas de la empresa por medio de las utilidades retenidas, los sueldos acumulados y las cuentas por pagar.

Financiamiento Externo

Es la reunión de fondos de inversionistas o prestamistas externos principalmente a través de la emisión de bonos o acciones. La política de financiamiento depende de la situación de la empresa, es decir, si esta bien establecida o si pretende expandirse y consiste en decidir si se pagan dividendos o bien se solicita una línea de crédito.

FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DE CAPITAL

Existen tres grandes tipos de capital:

• Acciones comunes: Cuentan con voz y voto, pero no tienen derecho a los dividendos.

• Opciones de acciones: Conceden el derecho de comprar en un futuro acciones comunes a un precio predeterminando.

• Acciones Preferentes: Ofrecen dividendos y están carentes de voz y voto.

COSTO DEL CAPITAL

El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa de percibir, a fin de dejar inalterado el valor accionario. El costo de capital puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se considera como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos hacia la empresa. Si se mantiene el riesgo constante, la aplicación de proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital, se incrementara el valor de la empresa y viceversa.

El costo de capital es un concepto dinámico afectado por una diversidad de factores económicos y empresariales. Con el fin de aislar la estructura básica del costo de capital se debe tomar en cuenta algunos supuestos básicos con respecto al riesgo y los impuestos. Estos supuestos son:

Riesgo Empresarial

El riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos de operación -se supone inalterado. Este supuesto implica que la aceptación de un proyecto determinado por parte de la empresa, deja inalterada la capacidad de la misma para cubrir sus costos de operación.

Riesgo Financiero

El riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras requeridas (intereses, pagos de arrendamientos, dividendos de acciones preferentes)-se supone inalterado. Este supuesto implica que los proyectos son financiados de forma tal, que la capacidad de la empresa para cumplir con sus costos de financiamiento requeridos queda inalterada.

Los costos después de impuestos se consideran relevantes. Es decir, el costo de capital de mide sobre una base después de impuestos.

Riesgo y costos de financiamiento

La siguiente ecuación podrá emplearse en la explicación de la relación general existente entre el riesgo y los costos de financiamiento.

Kl = rl +bp +fp

Donde:

Kl= costo especifico (o nominal) de diversos tipos de financiamiento a largo. Plazo, l.

rl= costo libre de riesgo del tipo determinado de financiamiento, l.

bp=prima de riesgo empresarial.

fp=prima de riesgo financiera.

La ecuación es simplemente otra forma de la ecuación de interés nominal. Esto indica que el costo de cada tipo de capital depende del costo libre de riesgo de este tipo de fondos, del riesgo empresarial y del riesgo financiero de la compañía. Se puede evaluar la ecuación de dos formas:

Las comparaciones longitudinales (o en series de tiempo)

Se hacen confortando el costo en la empresa, para cada tipo de financiamiento, a través del tiempo. En este caso, el factor de diferenciación es el costo libre de riesgo del tipo específico de financiamiento.

Las comparaciones entre empresas

Se llevan a cabo en una fecha determinada, mediante la confortación de cada tipo de capital con su costo para una determinada empresa en relación con otra. En este caso el costo libre de riesgo del tipo especifico de fondos permanecería constante, mientras que las diferencias de costo se atribuyen a los diferentes giros, y a los riesgos financieros de cada empresa.

El costo de capital se estima en una fecha determinada. Refleja el promedio esperado del costo futuro de los fondos a largo plazo, con base en la mejor información disponible. Esta noción es compatible con el uso del costo de capital para la toma de decisiones de inversión financiera a largo plazo. Aunque las empresas suelen ganar dinero en cantidades totales, el costo de capital debe reflejar la interrelación existente entre las actividades financieras. Por ejemplo, si una empresa obtiene hoy fondos mediante deuda (préstamo), resulta posible que cierta forma de capital, como acciones comunes, tenga que emplearse la próxima ocasión. La mayoría de las empresas mantienen una deliberación a fin de tener una combinación óptima de pasivo y capital para financiarse.

COSTOS DE LAS FUENTES DE CAPITAL Y CONSIDERACIONES FISCALES

Costo de la deuda a largo plazo

El costo de la deuda a largo plazo se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de una emisión de bonos.

El costo de la deuda alargo plazo (bonos), es el costo presente después de impuestos de la obtención de fondos a largo plazo mediante préstamos.

La mayoría de los pasivos a largo plazo de las corporaciones se deben a la venta de bonos. Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (el costo total de emisión y de venta de valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea este vendido con prima, con descuento o en valor nominal.

El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos. Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda.

Valores netos de realización

Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal.

Costo de la deuda antes de impuesto

El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los tres métodos:

• Cotización de costos

Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.

• Cálculo del costo

Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda
mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR)
sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se
puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos
de efectivo relacionados don la deuda.

Costo de acciones comunes

El costo de las acciones es el nivel de rendimiento que la empresa debe obtener sobre las mismas, a fin de mantener se valor accionario.

Por otro lado, representa el rendimiento requerido por los inversionistas de mercado sobre las acciones.

El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.

Calculo del costo de capital de las acciones comunes

El costo de capital de las acciones comunes Ks es la tasa a la cual los inversionistas descuentas los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Emplea el modelo de "Valuación de Crecimiento Constante (De Gordon)" y de "Asignación de precio del activo de Capital (MAPAC)".

El modelo De Gordon

Este modelo se basa en la premisa de que el valor de una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, que se espera proporcione a ésta a lo largo de un período infinito. La ecuación es la siguiente:

Donde: Po = valor de las acciones comunes

D1 = dividendo por acción esperado al final del año 1.

ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes.

g = tasa constante de crecimiento en dividendos.

El modelo MAPAC

Describe la relación existente entre el rendimiento requerido, o costo de capital de las acciones comunes, Ks y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. la expresión básica del MAPAC, se representa en la siguiente ecuación:

Las acciones comunes son una forma de obtener capital para la empresa. La emisión de acciones comunes es un instrumento para conseguir capital social a largo plazo, representando las formas de propiedad y en consecuencia no es obligatorio el pago de dividendos por su adquisición

Los verdaderos dueños de la empresa son los accionistas comunes que invierten su dinero en la empresa solamente a causa de sus expectativas de rendimientos futuros

Características de la acción común

• Valor a la par: La acción común se puede vender con un valor o sin un valor a la par. Un valor a la par es un valor que se da a la acción en forma arbitraria en el acta de emisión. Generalmente es bastante bajo, ya que los dueños de las empresas pueden ser legalmente responsables por una suma igual a la diferencia entre el valor a la par y el precio que se pague por la acción si este es menor que el valor a la par. A menudo las empresas emiten acciones sin valor nominal, en cuyo caso pueden asignarle o darle entrada a libros al precio por el cual se vendan.

• Colocación: Las acciones comunes se colocan directamente en el mercado solo cuando se crea una oferta de derechos y se vayan a suscribir por parte de los dueños de la empresa

• Acciones emitidas y suscritas: Un acta de emisión debe establecer el número de acciones comunes que la empresa está autorizada a emitir. No todas las acciones emitidas están suscritas necesariamente.

• Derecho al voto: Generalmente cada acción da derecho al tenedor a un voto en la elección de directores o en otras elecciones especiales. Ocasionalmente se emiten acciones comunes sin derecho al voto cuando los dueños actuales de la empresa desean conseguir capital con la venta de acciones comunes pero no quieren renunciar a cualquier derecho al voto.

• División de acciones: Esta se utiliza usualmente para rebajar el precio de mercado de las acciones de la empresa. Se hacen a menudo antes de una emisión nueva para acrecentar la facilidad de mercadeo de las acciones y para estimular la actividad del mercado.

• Dividendos: El pago de dividendos corporativos queda a discreción de la junta directiva. Los dividendos pueden pagarse en efectivo, acciones o en especie.

• Readquisición de acciones: Las acciones que se hayan readquirido por parte de la empresa se llaman acciones en tesorería. Esto se hace para cambiar su estructura de capital o para aumentar los rendimientos de los dueños.

• Distribución de utilidades y activos: El tenedor de las acciones comunes no tiene garantía de recibir ninguna clase de distribuciones periódicas de utilidades en formas de dividendos, ni tampoco tiene ninguna clase de garantía en caso de liquidación.

• Derechos de tanto de acciones: Este da privilegios de compra de ciertas acciones comunes a los accionistas existentes. Esto es una herramienta de financiamiento interno y un sistema de control en la organización.

• Derechos de suscripción: La emisión de acciones comunes dan a los accionistas derechos de compra que les permite mantener su propiedad proporcional en la corporación cuando se hacen nuevas emisiones.

• Mecánica de las ofertas de derecho de tanto: Cuando la junta directiva hace una oferta de esta especie, fija una fecha de cierre de registro de accionistas, que es la fecha final en la cual quien reciba un derecho debe ser el propietario legal que se indique en el libro mayor de la empresa.

Valores fundamentales de la acción común

El valor de una acción de capital común se puede calcular de varias maneras. Tienen valor en libros, valor de liquidación, valor de mercado y valor intrínseco. Otra ventaja de la acción común sobre otras formas de financiamiento a largo plazo es su habilidad para incrementar la capacidad de préstamos de la empresa. Mientras más acciones comunes venda una empresa es mayor la base de capital contable y en consecuencia puede obtenerse financiamiento de deuda de largo plazo más fácilmente y a menor costo.

Desventajas de la acción común 

Las desventajas del financiamiento de la acción común incluyen la dilución del derecho al voto y las utilidades.  Otra desventaja es el costo tan alto que tiene, esto debido a que los dividendos no son deducibles de impuestos y porque la acción común tiene más riesgo que la deuda o la acción preferente.

Costo de las utilidades retenidas

El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes.

Calculo del costo de capital

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa. El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital, es encontrar el costo de capital promedio ponderado utilizando como base costos históricos o marginales. 

Costo de capital  promedio ponderado

El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja, en promedio, el costo del financiamiento a largo plazo de la empresa. Proporcionados los costos de las fuentes específicas de financiamiento. El costo de capital promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado. 

Ponderaciones Históricas

El uso de las ponderaciones históricas para calcular el costo
de capital promedio ponderado es bastante común. La utilización
de estas ponderaciones se basa en la suposición de que la composición
existente de fondos, o sea su estructura de capital, es óptima y en consecuencia
se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones
históricas: 

• Ponderaciones de valor en libros

Este supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente
la misma proporción de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene
en la actualidad en su estructura de capital.

• Ponderaciones de valor en el mercado

Para los financistas esta es más atractiva que la anterior, ya
que los valores de mercado de los valores se aproximan más a la suma
real que se reciba por la venta de ellos.

Ponderaciones Marginales

La utilización de ponderaciones marginales implica la ponderación
de costos específicos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje
de financiamiento total que se espere conseguir con cada método de las
ponderaciones históricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere
primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza. 

Calculo del costo de capital promedio ponderado (ccpp)

Una vez que han sido determinados los costos de las fuentes específicas de financiamiento, puede calcularse el costo de capital promedio ponderado (CCPP). Éste se obtiene al multiplicar el costo específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la empresa, y luego sumar los valores ponderados

Consideraciones fiscales

Para el análisis de las consideraciones fiscales es importante explicar algunos conceptos involucrados en ellas:

• Fisco

Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los impuestos.

• Política fiscal

Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines generales de la
política económica, en especial el desarrollo, la estabilidad
y el pleno empleo, mediante la utilización de los gastos e ingresos públicos.

• Federalismo fiscal

Política y sistema de gasto público, basado en la libertad
de acción y de un amplio margen de actuación sobre la legislación
de sus propias leyes, convenidos a sus propios intereses y realidad local (departamental),
de acuerdo a su propio potencial económico, ello rigiéndose sin
embargo a una política económica central que vela por el bienestar
de la nación y en pro de su desarrollo local, siempre de acuerdo a sus
propias expectativas y responsabilidad fiscal.

• Gasto público

Reparticiones de dinero, que son de necesidad para que exista y pueda
moverse el aparato estatal, en la producción de diversos servicios de
necesidad común de una nación (educación, salud, defensa
nacional, desarrollo, empleo, etc.). Este gasto no se podría darse si
no existe en contrapartida una política fiscal de ingresos, vía
tributos.

• Los impuestos

Los impuestos son prestaciones, hoy por lo regular en dinero, al Estado
y demás entidades de derecho público, que las mismas reclaman,
en virtud de su poder coactivo, en forma y cuantía determinadas unilateralmente
y sin contraprestación especial con el fin de satisfacer las necesidades
colectivas.

• Sujetos del impuesto

El primer elemento que interviene en una relación tributaria es el sujeto. El sujeto es de dos clases, un sujeto activo y uno pasivo. Dentro de la organización los sujetos activos son: la Federación, las Entidades locales y los Municipios. Son sujetos activos porque tiene el derecho de exigir el pago de tributos; pero no tienen todos la misma amplitud; la Federación y las Entidades, pueden establecer los impuestos que consideren necesarios para cubrir sus presupuestos; en cambio, el Municipio sólo tiene la facultad de recaudarlos.

• Impuesto al Valor Agregado

El impuesto sobre el valor agregado, forma parte del grupo de impuestos
a las ventas, afecta al consumidor a través de industriales y comerciantes.
Porque el impuesto sobre el valor agregado grava aparentemente el ingreso del
industrial y del comerciante, cuando en realidad lo que grava es el gasto del
consumidor.

El Impuesto al Valor Agregado sustituye, entre otros, al impuesto federal
sobre ingresos mercantiles, cuya principal deficiencia radicaba en que se causaba
en "cascada", es decir, que debía pagarse en cada una de las
etapas de producción y comercialización, lo que determinaba en
todas ellas un aumento de los costos y los precios, aumento cuyos efectos acumulativos,
en definitiva, afectaban a los consumidores finales.

El IVA eliminó los resultados nocivos del impuesto federal de
ingresos mercantiles, pues destruye el efecto acumulativo en cascada y la influencia
que la misma ejerce en los niveles generales de precios. EL IVA no grava ni
pretende gravar la utilidad de las empresas, lo que grava es el valor global,
real y definitivo de cada producto a través de la imposición sobre
los distintos valores parciales de cada productor, fabricante, mayorista, minorista
va incorporando al artículo en cada etapa de la negociación de
las mercaderías, tanto en el ciclo industrial como en el comercial, son
productores de riqueza y deben ser en consecuencia, gravados con este tipo de
impuesto.

• Obligaciones de los contribuyentes

Los contribuyentes tienen obligación de llevar contabilidad de
sus operaciones, separando aquellas gravadas y exentas y de las que no den lugar
al acreditamiento. Expedir documentos que comprueben el valor de la contratación
pactada, señalando expresamente y por separado el impuesto al valor agregado
que se traslada. Estos documentos deberán entregarse al adquiriente dentro
de los quince días naturales siguientes a la operación.

• Impuesto Sobre la Renta

Se llama Renta, al producto del capital, del trabajo o de la combinación
del capital y del trabajo. Puede distinguirse para los efectos impositivos la
renta bruta, que es el ingreso total percibido sin deducción alguna,
como sucede por ejemplo cuando un impuesto grava los ingresos derivados del
trabajo o derivados del capital en forma de intereses. Otras veces se grava
la renta libre que queda cuando después de deducir de los ingresos los
gastos necesarios para la obtención de la renta, se permite también
la deducción de ciertos gastos particulares del sujeto del impuesto.

• Ingresos de un establecimiento empresarial

Son los provenientes de la actividad empresarial desarrollada, los provenientes
de honorarios y aquellos que deriven de la prestación de un servicio
personal independiente.

• Personal Moral según la Ley del ISR

Son consideradas personas morales las sociedades mercantiles, organismos
descentralizados con actividad empresarial, instituciones de crédito,
sociedades y asociaciones civiles. Las personas morales pagarán por concepto
de ISR el resultado de aplicar al 35% al Resultado Fiscal obtenido en el ejercicio
(Art. 10 ISR).

• Resultado Fiscal

Se obtiene la utilidad fiscal disminuyendo de la totalidad de los ingresos
acumulables obtenidos en el ejercicio, las deducciones autorizadas por la Ley.
A la utilidad fiscal del ejercicio se le disminuirán las pérdidas
fiscales pendientes de aplicar de otros ejercicios.

• Exención parcial

Se concederá exención parcial a personas morales dedicadas exclusivamente a actividades agrícolas, ganaderas, silvícola o pesqueras siempre que sus ingresos en el ejercicio no excedan de 20 salarios mínimos generales elevados al año. Dicha exención no excederá en su totalidad de 200 veces el salario mínimo. 

• Actividades con reducción de impuestos

Se concederá reducción del impuesto en los siguientes casos
y porcentajes:

• 1. 50% a dedicados a agricultura, ganadería, pesca o
  silvicultura.

• 2. 25% si dichos contribuyentes industrializan sus productos.

• 3. 25% si realizan actividades comerciales o industriales en
  las que tengan como máximo al 50% de sus ingresos.

• 4. 50% si se dedica a la edición de libros.

• Ingresos

Las personas morales acumularán la totalidad de los ingresos en
efectivo, bienes, servicio, crédito o cualquier otro tipo que obtengan
en el ejercicio, inclusive los provenientes de sus establecimientos en el extranjero.

• Ganancia inflacionaria

Es el ingreso que obtienen los contribuyentes por la disminución
real de sus deudas.

• Otros ingresos acumulables

Se consideran ingresos acumulables los siguientes:

• 1. Ingresos determinados por la SHCP.

• 2. Ingresos en especie.

• 3. Diferencia entre inventarios en caso de ganaderos

• 4. Beneficio por mejoras que pasan a poder del arrendador.-

• 5. Ganancia por enajenación de activos, títulos,
  fusión, escisión, etcétera.

• 6. Pagos por recuperación de un crédito deducido
  por incobrable.

• 7. Recuperación por seguros, fianzas. Etcétera.

• 8. Ingresos por indemnización de seguro del hombre clave.-

• Impuestos inflacionarios

El impuesto inflación se refiere a las perdidas de capital que
sufren los poseedores de dinero como resultado de la inflación, es decir
que si en una economía con cualquier nivel de inflación su dinero
no recibe un interés está perdiendo valor, el termino impuesto
hace referencia a que usted paga con su capacidad de consumo los desequilibrios
inflacionarios que presente la economía.

• El señoritaje

El señoritaje es el ingreso que percibe el gobierno como resultado
de su poder monopólico para imprimir moneda. Virtualmente imprimir moneda
no tiene ningún costo pero se pueden cambiar por bienes y servicios.

• Evasión fiscal

Estos conceptos son importantes dentro de la discusión de las
restricciones presupuestarias del estado y la financiación del gasto
público a corto y largo plazo Evasión Fiscal. El Estado para cubrir
las necesidades públicas colectivas, y con ello los fines institucionales,
sociales y políticos necesita disponer de recursos, que los obtiene,
por un lado a través del ejercicio de su poder tributario que emana de
su propia soberanía, y por el otro, del usufructo de los bienes propios
que el estado posee y los recursos del endeudamiento a través del crédito
público."Evasión Fiscal o tributaria es toda eliminación
o disminución de un monto tributario producido dentro del ámbito
de un país por parte de quienes están jurídicamente obligados
a abonarlo y que logran tal resultado mediante conductas fraudulentas u omisivas
violatorias de disposiciones legales"

Causas de evasión fiscal

En el marco de ideas de la complejidad del fenómeno bajo estudio,
la doctrina ha enunciado diferentes causas que le dan origen, en ese sentido
mencionaremos las que a nuestro criterio las mas comunes agotar la existencia
de múltiples factores de carácter extra-económicos que
originan o incrementan sus efectos.

Carencia de una conciencia tributaria

Cuando hablamos de carencia de conciencia tributaria, decimos que ella
implica que en la sociedad no se ha desarrollado el sentido de cooperación
de los individuos con el Estado. No se considera que el Estado lo conformamos
todos los ciudadanos y que el vivir en una sociedad organizada, implica que
todos debemos contribuir a otorgarle los fondos necesarios para cumplir la razón
de su existencia, cual es, prestar servicios públicos.

Sistema tributario poco transparente

La manera de que un sistema tributario contribuye al incremento de una
mayor evasión impositiva, se debe básicamente al incumplimiento
de los requisitos indispensables para la existencia de un sistema como tal.
Recordamos así que la definición general de sistemas menciona
que, es el conjunto armónico y coordinado de partes de un todo que interactúan
dependiendo una de las otras recíprocamente para la consecución
de un objetivo común.

Administración tributaria poco flexible

Es importante resaltar que al " hablar de administración
tributaria, nos lleva indefectiblemente a hablar de sistema tributario, y uno
de los principales aspectos que debemos tener en cuenta cuando nos referimos
al sistema tributario, es el de su simplificación.", que sin lugar
a dudas trae aparejada la flexibilización. Esta flexibilización
es la que hace que ante los profundos y constantes cambios que se producen en
los procesos económicos, sociales, y en la política tributaria
en particular, la Administración Tributaria deba adecuarse rápidamente
a las mismas.

Bajo riesgo de ser detectado

El contribuyente al saber que no se lo puede controlar se siente tentado
a incurrir en esa inconducta de tipo fiscal, ésta produce entre otras
consecuencias la pérdida de la equidad horizontal y vertical. Resulta
de ello que contribuyentes con ingresos similares pagan impuestos muy diferentes
en su cuantía, o en su caso, empresas de alto nivel de ingresos potenciales,
podrían ingresar menos impuestos que aquellas firmas de menor capacidad
contributiva.

Herramientas para combatir la evasión

En ese sentido consideramos adecuado indicar, las que a nuestro juicio serían algunas de las herramientas a utilizar para subsanar esas falencias que afectan en forma directa el nivel de recaudación.

Conciencia Tributaria

En este aspecto, mencionamos que el Estado debería incrementar
su rol de educador en el tema tributos, se deberían profundizar las medidas
tendientes a informar a la ciudadanía sobre los efectos positivos del
pago de los tributos y la nocividad que produce la omisión del ingreso
de los mismos. La enseñanza del cumplimiento fiscal debe ser inculcado
a los ciudadanos desde temprana edad, se debe comenzar en la etapa de la educación
primaria a los fines de arraigar estos conceptos desde la niñez.

Sistema tributario poco transparente

Se dice que se atenta contra un sistema transparente cuando no existe
una combinación adecuada de gravámenes tales como los que se aplican
a las rentas, patrimonios, consumo y aquellos impuestos que son creados para
un fin específico como el Fondo destinado a la financiación del
sistema educativo.

Administración Tributaria poco flexible

Esta situación de exigencia de versatilidad del sistema tributario
como consecuencia de la necesidad de ensamblar ambos objetivos, torna imprescindible
una coordinación permanente entre los administradores tributarios y los
que deciden la política fiscal.

EL APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL

Financiamiento a través de deuda

La deuda de una empresa es una obligación fundamentada en un contrato para que la misma realice pagos futuros a cambio de lo recibido, incluye:

• Hipotecas.

• Obligaciones.

• Documentos por pagar.

• Arrendamientos y

• Pensiones.

En muchas empresas, el arrendamiento a largo plazo y el pasivo de pensiones suelen ser mayores que el monto de la deuda mediante préstamos, bonos e hipotecas. A continuación se explicarán los conceptos de Deuda Garantizada, Arrendamiento a Largo Plazo y Pasivo de Pensiones.

Deuda garantizada

Es cuando una empresa obtiene un préstamo monetario y promete efectuar diversos pagos preestablecidos en un futuro. En varias ocasiones se llega a dar una garantía, es decir, un "activo", que es considerado también como colateral.

Arrendamiento a Largo Plazo

Es adquirir un activo y financiar su compra con una deuda garantizada por el activo arrendado.

Pasivo de Pensiones

Existen dos tipos de planes de pensiones:

• Aportación Definida: Cada trabajador tiene una cuenta bancaria a la cual la empresa, el estado y el trabajador realizan aportaciones periódicas

• Beneficio Definido: El beneficio de la pensión se determina con una formula que tiene en cuenta los años y en la generalidad de los casos, el sueldo o salario.

Las promesas de pagar los beneficios futuros de la pensión constituyen parte importante del pasivo total a largo plazo para las organizaciones que tienen este plan de pensiones. Las diferencias existentes en los países y en la creación de sus fondos de pensiones provocan que existan diferentes estructuras de capital.

El apalancamiento resulta del uso, por parte de la empresa, de costos operativos y financieros (interés y dividendo de acciones preferenciales) fijos. El apalancamiento y la estructura de capital son conceptos relacionados de manera cercana al costo de capital y en consecuencia a las decisiones de presupuesto de capital. El apalancamiento es resultante del uso de activos o fondos de costo fijo a fin de incrementar los rendimientos para los propietarios de la empresa. Los cambios en el apalancamiento se reflejan en el nivel de rendimiento y riesgo asociados. Por lo general, los incrementos en el apalancamiento traen como resultado un aumento en el rendimiento y riesgo, en tanto que las disminuciones en el apalancamiento ocasionan una disminución en el rendimiento y en el riesgo. La cantidad de apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa ( la combinación de la deuda a largo plazo y capital mantenida por la empresa) puede afectar de manera significativa al valor de la misma al influir en el rendimiento y el riesgo. A diferencia de algunas causas de riesgo, la administración tiene casi el control completo mediante el apalancamiento. Los niveles de activos o fondos de un costo fijo, seleccionados por la administración, afectan la variabilidad de rendimientos, esto es, el riesgo que es controlable por la administración. Debido a su efecto sobre el valor, el administrador financiero deberá comprender como medir y evaluar el apalancamiento, al intentar crear la estructura de capital óptima.

A continuación se señalan los tres tipos básicos de apalancamiento refiriéndose al estado al estado de resultados de la empresa:

Apalancamiento operativo

El apalancamiento operativo resulta de la existencia de costos de operación fijos en la serie de ingresos de la empresa. Se puede definir al apalancamiento operativo como el uso potencial de los costos de operación fijos para incrementar los efectos de cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) de la empresa.

Grado de apalancamiento operativo

El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa. Puede obtenerse mediante la siguiente ecuación:

Siempre que el cambio porcentual en las UAII, el cual resulta de un cambio porcentual determinado en ventas, sea mayor que el cambio porcentual en las ventas, sea mayor que el cambio porcentual en las ventas, existirá apalancamiento operativo. Esto significa que mientras el GAO sea mayor que 1, existirá apalancamiento operativo.

Costos fijos y apalancamiento operativo

Los cambios en los costos de operación fijos tienen un efecto significativo sobre el apalancamiento operativo. Las empresas pueden incurrir ocasionalmente en costos de operación fijos más bien que en costos de operación variables, y en otras ocasiones podrían tener la posibilidad de sustituir un tipo de costo por el otro, y viceversa. Por ejemplo, una empresa podría llevar a cabo pagos fijos en unidades monetarias en lugar de pagos iguales a un determinado porcentaje de ventas, o podría ofrecer una compensación a los representantes de venta mediante un salario fijo y bonificaciones, en vez de hacerlo solo en une mera base de comisión porcentual sobre las ventas.

Apalancamiento financiero

El apalancamiento financiero es un resultante de la presencia de costos financieros fijos dentro de la serie de ingresos de la empresa. Se puede definir el apalancamiento financiero como el uso potencial de los costos financieros fijos para incrementar los efectos de cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) sobre las utilidades por acción (UPA) de la empresa. Los dos costos financieros fijos que podrían hallarse dentro del estado de resultados de la compañía son : el interés sobre la deuda y los dividendos de las acciones preferentes. Estos cargos deberán ser pagados a pesar del monto de las UAII disponible para dicho pago.

Grado de apalancamiento financiero

El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numérica del apalancamiento financiero de una empresa. Puede calcularse de forma similar a la usada para medir el grado de apalancamiento operativo d una empresa mediante la siguiente formula:

Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual determinado en las UAII, sea mayor que el cambio porcentual de las UAII, existirá apalancamiento financiero. Esto significa que cuando el GAF sea mayor que 1, existirá apalancamiento financiero.

Apalancamiento total

El efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero sobre el riesgo de la empresa puede mediante un esquema similar al utilizado para desarrollar los conceptos individuales de apalancamiento. Este efecto combinado, o apalancamiento total , se define como el uso potencial de los costos fijos, tanto operativos como financieros, a fin de incrementar el efecto de cambios en las ventas sobre las utilidades por acción (UPA) de la empresa. El apalancamiento total puede ser considerado, en consecuencia, como el efecto total de los costos fijos sobre las estructuras operativas y financieras de la empresa.

Grado de apalancamiento total (GAT)

El grado de apalancamiento es la medida numérica del apalancamiento total de la empresa. La siguiente ecuación presenta un enfoque para la medición del GAT.

Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resulte de un cambio porcentual en las ventas, sea mayor que estas, existirá apalancamiento total. Esto significa que cuando el GAT sea mayor que 1, existirá apalancamiento total.

Estructura óptima de capital

La estructura óptima de capital de la empresa es el resultado de equilibrar las ventajas y los costos del financiamiento mediante la deuda, a fin de minimizar el costo de capital promedio ponderado de la misma. La estructura de capital es una de las áreas mas complejas de la toma de decisiones financieras, debido a la interrelación que guarda con otras variables de las decisiones financieras.

• Evaluación externa de la estructura de capital

Se mostró que el apalancamiento financiero resulta del uso del financiamiento de pago fijo, como la deuda y las acciones preferentes, a fin de incrementar el rendimiento y, en consecuencia, el riesgo. Los índices de endeudamiento, son los que miden directa e indirectamente el grado del apalancamiento financiero de la empresa. Las mediciones directas del grado de apalancamiento son el índice de endeudamiento y la razón pasivo/capital: cuantos más altos sean éstos, mayor será el apalancamiento financiero de la empresa. Las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos fijos asociados a la deuda, incluyen el índice del número de veces en que se han ganado intereses y el índice de cobertura de pago fijo. Estos índices proporcionan información indirecta referente al apalancamiento. Cuanto menor sea su valor, menos capacidad tendrá la empresa para cumplir con los pagos cuando éstos venzan. En términos generales, los índices de cobertura de pago fijo se asocian a altos niveles de apalancamiento financiero. Cuanto más riesgo esté dispuesta una empresa a aceptar, mayor será su apalancamiento financiero. En teoría, la empresa deberá mantener el apalancamiento financiero que sea consecuente con una estructura de capital que maximice la inversión de los propietarios.

Un grado aceptable de apalancamiento financiero para una industria o línea empresarial puede resultar altamente riesgoso en otra, debido a las d características operativas existentes entre las industrias o las líneas empresariales.

• Estructura de capital de empresas que no son de Estados Unidos

La teoría moderna de la estructura de capital ha tenido un desarrollo importante dentro del marco del sistema financiero de Estados Unidos, y la mayoría de los estudios empíricos de estas teorías han empleado datos de compañías estadounidenses. Sin embargo, en los últimos años, ejecutivos de corporaciones e investigadores académicos han prestado mayor atención a patrones financieros mostrados por compañías europeas, japonesas, canadienses y de otros países. Han encontrado similitudes y diferencias relevantes entre compañías estadounidenses e internacionales.

En general, las compañías que no son de Estados Unidos tienen índices de apalanca miento mucho mayores que sus contrapartes estadounidenses, ya sea que dichos índices se calculen utilizando valores contables o de mercado, valores de deuda y de capital. Hay, varias razones que justifican esto, la mayoría de las cuales se encuentran relacionadas al hecho de que los mercados de capital estadounidense son más desarrollados que en cualquier otra parte, y han desempeñado un papel significativo en el financiamiento corporativo en comparación con lo sucedido en otros países. En la mayoría de los países europeos, así como en Japón y en otras naciones de la Cuenca del Pacífico, los grandes bancos comerciales participan con mayor dinamismo en el financiamiento de la actividad corporativa con respecto a Estados Unidos. Además, en muchos de estos países, los bancos tienen permitido hacer grandes inversiones de capital en corporaciones no financieras (práctica prohibida a los bancos estadounidenses). Por último, la propiedad de acciones suele ser controlada con más rigor, Europa y Asia, en caso de compañías propiedad de familias fundadoras, institucionales e incluso públicas, que en la mayoría de las grandes corporaciones estadounidenses, muchas de las cuales tienen hasta un millón de accionistas individuales. Esta estrecha estructura de propiedad de empresas no estadounidenses, ayuda a resolver muchos problemas de administración que afectan a grandes compañías de Estados Unidos, permitiendo de este modo a las empresas que no lo son, a tolerar un nivel más alto de endeudamiento.

Por otra parte, existen similitudes importantes entre corporaciones estadounidenses y las de otros países. Primero, tienden a revelarse los mismos patrones de estructura de capital de la industria a nivel mundial. En casi todos los países, las compañías farmacéuticas y otras empresas industriales de gran crecimiento tienden a observar relaciones de deuda inferiores que las compañías acereras, líneas aéreas y compañías de electricidad. Segundo, las estructuras de capital de las compañías trasnacionales más grandes con sede en Estados Unidos, que tienen acceso a muchos mercados de capital y técnicas de financiamiento diferentes en todo el mundo, suelen parecerse a las estructuras de capital de trasnacionales de otros países más que a las de compañías locales de menor tamaño. Por último, hay una tendencia mundial a retirar la confianza de lo bancos para el financiamiento de corporaciones y a confiar más en la emisión de valores; de modo que es probable que con el tiempo aminoren las diferencias en las estructuras de capital de compañías estadounidenses y del extranjero.

Teoría de la estructura de capital

Las investigaciones teórica y práctica sugieren que existe una variación de estructura óptima de capital para una empresa. De cualquier forma, la comprensión de la estructura de capital, en este punto, no proporciona a los administradores financieros una metodología específica para emplearse en la determinación de la estructura óptima de capital de una empresa. Pero la teoría financiera sí provee ayuda para comprender cómo la combinación financiera seleccionada afecta al valor de la empresa.

En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller (comúnmente conocidos como "M y M") demostraron de forma algebraica, que, suponiendo mercados perfectos, la estructura de capital que una empresa elija no afecta al valor de la misma. Numerosos investigadores, entre ellos M y M, han examinado los efectos de supuestos menos restrictivos sobre la relación que existe entre la estructura de capital y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de capital teóricamente óptima, basada en el equilibrio de las ventajas y los costos del financiamiento del pasivo. La principal Ventaja de este financiamiento es el escudo fiscal provisto por el gobierno, el cual permite que los pagos de intereses sean deducidos al calcular el ingreso gravable. El costo del financiamiento de la deuda resulta de (1) la probabilidad incrementada de quiebra ocasionada por las obligaciones crediticias, (2) los costos de administración derivados del seguimiento y control ejercidos por el acreedor sobre las acciones de la empresa y (3) los costos asociados a la necesidad de que los administradores tengan más información acerca de los proyectos de la empresa que los inversionistas.

Ventajas Tributarias

El hecho de permitirse a las empresas deducir sus pagos de deuda al calcular éstas con el ingreso gravable, reduce el monto de las utilidades de la empresa puesto que se pagan en impuestos y deja disponible, en consecuencia, una mayor cantidad de utilidades para los inversionistas (tenedores de bonos y de acciones). La disminución del interés implica que el costo de la deuda para la empresa, ki, sea subsidiado por el gobierno. Al dejar que kd sea igual al costo de la deuda antes de impuestos, y a T ser la tasa tributaria, se tiene:

ki = kd X (1-T).

Probabilidad De Quiebra

La posibilidad, o probabilidad, de que una empresa se declare en quiebra debido a la incapacidad para cumplir con sus obligaciones contarme éstas se venzan, depende en gran parte de sus niveles de riesgo, tanto empresarial como financiero.

Riesgo Empresarial

El riesgo empresarial como el riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos de operación. En términos generales, cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa (el uso por la misma de costos de operación fijos) mayor será su riesgo empresarial. Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que afecta al riesgo empresarial, existen otros dos factores (la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos). La estabilidad de los ingresos se refiere a la relativa variabilidad de los ingresos por ventas de la empresa. Las empresas con niveles estables de demanda, y cuyos productos tengan precios estables, también tendrán ingresos estables, los cuales redundarán en niveles bajos de riesgo empresarial. Aquellas empresas cuyos productos mantengan una demanda transitoria, y cuyos precios sean igualmente transitorios, tendrán ingresos inestables, que implicarán niveles altos de riesgo empresarial. La estabilidad de los costos se refiere a la relativa posibilidad de pronosticar los precios de los insumos, como la mano de obra y materia prima. Cuanto más predecibles y estables sean estos precios, menor será el riesgo financiero, y viceversa.

El riesgo empresarial varía entre las empresas independientemente de la línea de negocio a la cual pertenezcan, y no se afecta por las decisiones de la estructura de capital. El grado de riesgo empresarial debe ser tomado como un hecho. Cuanto más alto sea el riesgo empresarial de una compañía, mas cauta deberá ser está para establecer su estructura de capital. Las empresas con alto riesgo empresarial tenderán en consecuencia, hacia estructura de capital con un apalancamiento menor, y viceversa.

Riesgo Financiero

La estructura de capital afecta de manera directa al riesgo financiero este es el riesgo de que la empresa sea incapaz de cubrir sus obligaciones financieras requeridas. La sanción por no cumplir con las obligaciones financieras es la quiebra. Cuanto mayor sea el financiamiento de costo fijo – deuda (entre ella los arrendamientos financieros) y acciones preferentes – que una empresa tenga dentro de su estructura de capital, mayor será el apalancamiento financiero y el riesgo de la misma. El riesgo financiero depende de la decisión de estructura de capital tomada por el administrador, dicha decisión es afectada por el riesgo empresarial encarado por la empresa. El riesgo total de una empresa (la combinación de los riesgos empresarial y financiero) determina su probabilidad de quiebra.

Política de dividendos

La política de dividendos aún sigue siendo un enigma. El modelo más antiguo de esta política, elaborado por Miller y Modigliani [1961], demuestra que, en un mundo sin impuestos, los dividendos no tienen efecto sobre la riqueza de los accionistas. Los modelos más recientes, los cuales incluyen los impuestos corporativos y fiscales (Farrar y Selwyn (1976) y Brennan [1970]), señalan que la mejor política consiste en no pagar ningún dividendo, los accionistas se encontrarán en una mejor posición vendiendo sus propias acciones, unas cuantas a la vez, y pagando la tasa de ganancias de capital, la cual es más baja.

Las corporaciones pagan dividendos y sus patrones de razón de pagos parecen tener una gran regularidad intersectorial tal como lo demostró Rozeff, 1981. Las teorías acerca de la política óptima de dividendos incluyen a la teoría del señalamiento (Ross [1978], Bhattacharya [1979], Hakansson [1982]), a la teoría de los costos de representación administrativa (Rozeff [1981]), y a la teoría del gravamen Fiscal Masulis y Trueman 1988. Sin embargo, ninguna de estas teorías es completamente satisfactoria, pero, en forma conjunta, parecen arrojar alguna luz con relación a la forma en la cual las corporaciones pagan dividendos.

La muy voluminosa evidencia empírica sobre los dividendos indica las siguientes razones:

• 1. En promedio, los accionistas requieren de rendimientos más altos ajustados por el riesgo en el caso de aquellas empresas que tienen mayores rendimientos en dividendos. Estos resultados (los cuales se reportan en el Apéndice 16A) deben ser temperados por el hecho de que los estudios se han ocupado de observar los efectos promedio pero no han analizado las desviaciones respecto de la política "óptima" de dividendos.

• 2. Los cambios de dividendos son interpretados claramente como señales acerca de las perspectivas de la empresa. El mercado reacciona de una manera firme e inmediata ante los anuncios de incrementos de dividendos.

• 3.  Las readquisiciones, y en menor grado los dividendos en acciones y las particiones de acciones, son interpretadas por el mercado como una buena noticia.

• 4. Existe cierta evidencia de que los accionistas seleccionan a sus clientelas así como del hecho de que aquellos que se encuentran en altas categorías fiscales mi-gran hacia las empresas que tienen bajas razones de pago de dividendos, mientras que los que se encuentran en bajas categorías fiscales seleccionan a las empresas que tienen altas razones de pago de dividendos.

La política de dividendos debe orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alta versatilidad, y se acreciente su precio en bolsa, consecuencia de la permanente generación de valor.

La política de dividendos de una empresa representa un plan de acción que deberá seguirse siempre que se tenga que tomar la decisión de dividendos. Esta política debe formularse a partir de dos objetivos básicos: maximizar la inversión de los propietarios de la empresa, y proporcionar suficiente financiamiento.

En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario y el accionista que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el mercado.

Consideraciones básicas

• 1. Aspectos generales: Tienen que ver con la legislación de cada país y están orientados a evitar decisiones que deterioren el capital, para proteger a los acreedores. Define tope máximo de repartición como proporción de utilidades netas actuales y acumuladas, en casos de insolvencia se orienta a evitar excesos, en la acumulación de utilidades. En Colombia, la  decisión sobre reparto de dividendos se toma con base al 78% del número de acciones representadas en la asamblea general de accionistas; si no se obtiene esa mayoría deberá distribuirse por lo menos el 50% de las utilidades líquidas o del saldo de las mismas, si se tienen que enjugar pérdidas de ejercicios anteriores.

• 2. Restricciones contractuales: Son acuerdos de común ocurrencia que condicionan el pago de dividendos a compromisos proteccionistas para con entidades crediticias, accionistas preferenciales, contratos leasing, etc.

• 3. Perspectivas de crecimiento: Si la compañía, en sus perspectivas de desarrollo tiene una alternativa de inversión con un rendimiento superior a la tasa de corte (mínima esperada), debe considerar como opción prioritaria la retención de utilidades. En el plan de financiamiento esta decisión se convierte en prerrequisito para solicitar financiación externa, la cual generalmente está condicionada por las entidades financieras. Generalmente es más fácil conseguir financiación para una empresa plenamente desarrollada que para otra en etapa de crecimiento.

• 4. Situación económica general: Cuando la economía esta boyante, es fácil acudir a capital externo y viceversa. Es muy importante para los gerentes y ejecutivos financieros estar permanentemente actualizados en cuanto a líneas de fomento, estímulos fiscales, restricciones monetarias, y en general, a todo lo que tiene que ver con el entorno del país y el mundo, lo que implica abrir la mente a la inversión extranjera o a invertir en el exterior.

• 5.  Composición accionaría: Tiene que ver con el grupo de accionistas y su participación porcentual. Si son personas naturales o jurídicas y en este último caso, que tipo de empresas son, si pertenecen a un grupo, si dependen en proporción importante o no, de los dividendos que reciben. También debe tenerse en cuenta en lo posible, el aspecto tributario de los accionistas, sus oportunidades de inversión, su nivel de satisfacción, etc.

FACTORES QUE INFLUYEN EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Reglas Legales

Las reglas legales que estudiamos a continuación son importantes en el establecimiento de los límites legales dentro de los cuales puede operar la política de dividendos terminal de una empresa. Estas reglas legales tienen que ver con el deterioro del capital, la insolvencia y la retención indebida de utilidades.

Restricción de capital

Aunque las leyes de los estados varían en forma considerable, la mayor parte de ellos prohíben el pago de dividendos si estos dividendos representan un deterioro del capital. En algunos estados el capital se define como el valor par de las acciones comunes.

Otros estados definen el capital de modo que incluye no sólo el valor par de las acciones comunes, sino también el capital pagado. Bajo estas cláusulas sólo se pueden pagar dividendos de las utilidades acumuladas. Observe, no dijimos que los dividendos sólo pueden ser pagados "fuera de las utilidades retenidas". Una empresa paga dividendos"fuera de efectivo", mientras incurre en una reducción correspondiente en la cuenta de las utilidades retenidas.

El propósito de las leyes de deterioro de capital es proteger a los acreedores de una empresa y pueden tener algún efecto cuando la empresa es relativamente nueva. En el caso de empresas ya establecidas que han sido rentables en el pasado y han acumulado utilidades retenidas, por lo general se habrán producido pérdidas importantes antes que la restricción tanga un efecto. En este momento la situación puede ser lo bastante desesperada como para que la restricción se dé poca protección a los acreedores.

Insolvencia

Algunos estados prohíben el pago de dividendos en efectivo si la empresa es insolvente. La insolvencia se define bien sea en un sentido legal como pasivos que exceden los activos, o en un sentido técnico como que la empresa esté en imposibilidad de pagar a sus acreedores al vencimiento de las obligaciones. Como la capacidad de la empresa para pagar sus obligaciones depende de su liquidez más bien que de su capital, la restricción técnica de insolvencia da a los acreedores una buena cantidad de protección. Cuando el efectivo esta limitado, se impide que la empresa favorezca a los accionistas en detrimento de los acreedores.

Acumulación excesiva de efectivo

El Internal Revenue Code prohíbe la retención indebida de utilidades. Aunque la retención indebida se define de un modo vago, por lo general se considera una retención importante en exceso de las necesidades actuales y futuras de inversión de la empresa. El propósito de la ley es evitar que las empresas acumulen utilidades con el fin de evadir impuestos. Por ejemplo, una empresa podría acumular todas sus utilidades y crear una posición importante de efectivo y valores mejorables. Entonces se podría vender la totalidad de la empresa y los accionistas quedarían sujetos sólo al impuesto de ganancias de capital, lo cual es pertinente posponer ya que ocurriría si fueran pagados los dividendos. Si el exceso de utilidades se distribuyera como dividendos, éstos serían gravados como utilidad normal. Si el IRS puede probar retención injustificada puede imponer tasas de impuestos de castigo sobre la acumulación. Siempre que una empresa genere una posición de liquidez importante tiene que asegurarse de que pueda justificar ante el IRS la retención de estos fondos. De lo contrario, lo correcto puede ser pagar el exceso de fondos a los accionistas como dividendos.

Necesidades de fondos de la empresa

Una vez que se han establecido los límites legales para la política de dividendos de la empresa, el siguiente paso involucra una estimación de las necesidades de fondos de la empresa. En este aspecto son particularmente útiles los presupuestos de efectivo y los estados de origen y aplicación de fondos. Los flujos de efectivo de operación esperados de la empresa, los gastos de capital futuros esperados, cualquier probable aumento en las cuentas por cobrar y en los inventarios, reducciones programadas de la deuda y cualquier otra cosa que afecte la situación de efectivo de la empresa deben tomarse en cuenta. La clave es determinar los probables flujos de efectivo y la posición de efectivo de la empresa si no existen cambios en los dividendos. Además de observar los resultados esperados, se debe incluir el riesgo del negocio con el fin de obtener una escala de posibles resultados de flujos de efectivo.

De acuerdo con nuestro estudio anterior de la teoría de pagos de dividendos, la empresa desea determinar si queda algo después de cumplir con sus necesidades de fondos, incluyendo los proyectos de inversión redituables. En este aspecto la empresa debe observar su situación a lo largo de un número razonable de años en el futuro, para subsanar las fluctuaciones. La probable capacidad de la empresa para declarar un dividendo se debe analizar con relación a las distribuciones de probabilidades de los posibles flujos de efectivo futuros y las situaciones del efectivo. Sobre la base de este análisis la empresa puede determinar sus probables fondos residuales futuros.

Liquidez

La liquidez de una empresa es una consideración primordial en muchas decisiones de dividendos. Debido a que los dividendos representan un flujo de salida de efectivo, mientras mayores sean la situación de efectivo y la liquidez global de una empresa mayor será su capacidad de pagar un dividendo. Una empresa que esta creciendo y es rentable quizá no tenga liquidez, pues sus fondos pueden utilizarse en activos fijos y capital de trabajo permanente. Debido a que, por lo general, la administración de este tipo de empresa desea mantener algún colchón de liquidez para darle flexibilidad financiera y protección con el fin de pagar un gran dividendo.

Capacidad para tomar decisiones

Una posición de liquidez no es la única forma de obtener flexibilidad y de esta forma lograr protección contra la incertidumbre. Si una empresa tiene la capacidad de tomar préstamos en un plazo más bien corto, puede ser relativamente flexible. Esta capacidad de tomar préstamos puede ser bajo la forma de una línea de crédito o un crédito revolvente de un banco, o simplemente la disposición informal de una institución financiera de conceder préstamos. Además, la flexibilidad puede provenir de la capacidad de la empresa de acudir a los mercados de capital con un a emisión de bonos. Mientras mayor es la capacidad de una empresa de tomar préstamos, será mayor su flexibilidad financiera y mayor su capacidad de pagar un dividendo en efectivo. Teniendo fácil acceso a fondos de deuda, la administración debe estar menos preocupada por el efecto que un dividendo de efectivo tenga sobre su liquidez.

Restricciones en el contrato de emisión de bonos o convenio de préstamo

Las cláusulas restrictivas de protección en un contrato de emisión de bonos o en un convenio de préstamo con frecuencia incluyen una restricción sobre el pago de dividendos. Esta restricción la utilizan los prestamistas para conservar la capacidad de la empresa de dar servicio a la deuda. Normalmente se expresa como un porcentaje máximo de utilidades acumuladas (reinvertido) en la empresa. Cuando está en vigor este tipo de restricción, es natural que influya sobre la política de dividendos de la empresa. En ocasiones la administración de una empresa recibe con agrado una restricción de dividendos impuesta por los prestamistas, puesto que así no tiene que justificar a los accionistas la retención de las utilidades. Sólo necesita señalarles la restricción impuesta.

Control

Si una empresa paga dividendos importantes puede tener necesidad de obtener capital más adelante mediante la venta de acciones con el fin de financiar oportunidades de inversión rentables. En estas circunstancias el interés controlador de la empresa puede quedar diluido si los accionistas controladores no suscriben, o no pueden hacerlo, acciones adicionales. Estos accionistas quizá prefieran un pago de dividendos bajo y el financiamiento de las necesidades de inversión con las utilidades acumuladas. Esta política de dividendos tal vez no maximice la riqueza global del accionista, pero puede seguir representando los mejores intereses de aquellos que mantienen el control.

Sin embargo, el control puede operar en dos direcciones. Cuando otra empresa o personas están tratando de adquirir una empresa, un pago de dividendos bajo puede funcionar para ventaja de los "forasteros" que buscan obtener el control. Estas personas externas pueden encontrarse en o} posibilidad de convencer a los accionistas de que la empresa no está maximizando la riqueza del accionista y de que ellos (los externos) pueden hacer un mejor trabajo. Por tanto, las empresas en peligro de ser adquiridas pueden establecer un pago de dividendos altos con el fin de complacer a los accionistas.

Algunas observaciones finales

Al determinar un pago de dividendos la empresa típica analizará varios de los factores que se acaban de describir. Estos factores en gran parte establecen los límites dentro de los cuales se puede pagar un dividendo. El hecho de que una empresa pague un dividendo en exceso de sus fondos residuales, implica que la administración y el consejo de dirección estiman que el pago tiene un efecto favorable sobre la riqueza del accionista. Lo frustrante de esto es que se tiene muy poco en el sentido de generalizaciones claras provenientes de la evidencia empírica. La falta de bases firmes para predecir el efecto a largo plazo de una política de dividendos específica sobre la valuación hace que la decisión de dividendos sea más difícil en muchas formas que las decisiones de inversión o de financiamiento.

DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Para efectos didácticos se puede hablar de unas políticas generales de distribución de dividendos pero cada compañía debe hacer sus propias consideraciones para tomar su decisión acerca de las cifras a repartir. Entre estas las más conocidas son:

• Proporción constante de utilidades: Se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. Es posible seguir esta política si la compañía genera permanentemente acumulación de utilidades que sean suficientes para cumplir los compromisos correspondientes.

• Combinación de dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

• Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

• Otra alternativa: Para mantener unas finanzas sanas y evitar posibles errores por desconocimiento o por presiones indebidas de algunos accionistas o propietarios, el reparto de dividendos debe estar completamente ligado en proporción directa, a la proyección del flujo de fondos tanto a corto como a largo plazo.

Sabemos que el flujo de fondos bien preparado es la resultante aritmética de un plan de generación de valor el cual nos permite calcular EVACp.

El EVACp se caracteriza por ser un indicador proyectado teniendo en cuenta gastos contables que tienen carácter de inversión y que contemplan el plan de desarrollo a largo plazo y, por consiguiente, los ajustes al patrimonio y a la cifra de utilidad y el costo de capital.

Con base en la proyección del flujo de fondos antes de detectar dividendos, la compañía tiene suficientes elementos de juicio para definir la cuantía, fecha de pago y forma de dividendos (en efectivo, en acciones o combinado). Conocido el flujo, se define una cantidad mínima de efectivo a mantener (motivo precaución); una cifra a cancelar como dividendo; unas fechas de pago que permiten cancelar con holgura y sin acudir a endeudamiento aunque sea a corto plazo.

• Si el plan de generación de valor es ampliamente positivo, pero la compañía no presenta un flujo de fondos con holgura permanente a corto plazo se recomienda decretar dividendos en acciones, sin olvidar el compromiso futuro que se adquiere con las nuevas acciones que entren en circulación.

• Si la compañía generó valor en el periodo anterior; el EVACp para el periodo en cuestión también es positivo y, además, la proyección del flujo de fondos para el periodo presenta una situación de holgura permanente se pueden decretar dividendos mensuales calculando la rentabilidad que recibirá el accionista sumando los dividendos a declarar y el incremento que se pueda estimar para el valor de la acción.

• Si al final del periodo proyectado se presenta holgura en el flujo de fondos pero con altibajos a través de los periodos mensuales, se recomienda pagar dividendos en los meses que permiten hacerlo sin esfuerzos.

PAGO DE DIVIDENDOS Y OBTENCION DE RECURSOS